國(guó)有資本從低效無效資產(chǎn)退出思路和路徑研究

   摘要：國(guó)資國(guó)企改革的關(guān)鍵點(diǎn)之一是切實(shí)做好提質(zhì)增效工作，而提質(zhì)增效中的重要一環(huán)是低效資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。本文總結(jié)分析了傳統(tǒng)資產(chǎn)處置方式的特點(diǎn)及弊端，認(rèn)為傳統(tǒng)的資產(chǎn)處置方式具有分離性與割裂性，與“大資管”資源統(tǒng)籌配置的價(jià)值趨勢(shì)不符。本文剖析了資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)因素，并在此基礎(chǔ)上從統(tǒng)籌配置的角度提出了優(yōu)化低效資產(chǎn)退出與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的相關(guān)政策建議。

  關(guān)鍵詞：國(guó)有資本  低效資產(chǎn)  統(tǒng)籌配置  退出路徑

   一、研究背景

  當(dāng)下國(guó)資國(guó)企改革的過程，實(shí)際就是國(guó)企去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、瘦身健體、提質(zhì)增效的過程。由于體制機(jī)制弊端及改革進(jìn)程中不可避免的原因，諸如企業(yè)盲目投資、低水平重復(fù)投資等,大量資源低效配置,導(dǎo)致國(guó)有體系下企業(yè)存在大量低效資產(chǎn)，這些低效資產(chǎn)能否順利化解，事關(guān)國(guó)資國(guó)企改革的成敗，影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。解決這一問題的關(guān)鍵點(diǎn)在于資源配置和價(jià)值重組，即如何加速低效資產(chǎn)處置及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值提升。因此，為落實(shí)國(guó)資國(guó)企改革相關(guān)政策要求，深入研究低效資產(chǎn)退出及價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑，有助于國(guó)有資本提質(zhì)增效、聚焦主業(yè)，順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

   二、低效資產(chǎn)傳統(tǒng)處置方式

  傳統(tǒng)意義上的低效資產(chǎn)處置方式包括拍賣、租賃、分包、破產(chǎn)清償、法律追償、資產(chǎn)出售等。例如，在處理低效資產(chǎn)的過程中，會(huì)面臨大量的非現(xiàn)金資產(chǎn)，為了最大限度提高回收率，需要借助拍賣實(shí)現(xiàn)非現(xiàn)金資產(chǎn)的變現(xiàn)。在實(shí)際處置過程中會(huì)面臨諸如機(jī)器設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)，也會(huì)出現(xiàn)取得企業(yè)所有權(quán)的情況，在這些企業(yè)的所有權(quán)或者獲取的實(shí)物資產(chǎn)一時(shí)難以變現(xiàn)或者變現(xiàn)不經(jīng)濟(jì)的情況下，為實(shí)現(xiàn)閑置資產(chǎn)的價(jià)值，企業(yè)一般會(huì)采取租賃的方式。破產(chǎn)清償也是低效無效資產(chǎn)處置中一種常用方式，指清算組將低效無效資產(chǎn)進(jìn)行清算變賣以后，受益人得到的償付，主要適用于資不抵債及不能償付到期債務(wù)的企業(yè)。此外，面對(duì)繁雜的低效資產(chǎn)，可采用分包方式處置，分包能夠充分利用社會(huì)力量來化解，訴訟代理就是一種重要的分包形式，在資產(chǎn)處理過程中所占比例較高。

  可以看出，傳統(tǒng)方式將低效資產(chǎn)看成一種負(fù)擔(dān)，是一個(gè)急于甩去的包袱，而不是錯(cuò)配的資源。拍賣、租賃、清算、出售等處置方式，針對(duì)的是某類特定的低效資產(chǎn)，處置過程是獨(dú)立的、分裂的，很難系統(tǒng)性地去統(tǒng)籌處理低效資產(chǎn)。

  三、低效資產(chǎn)價(jià)值模型

  為實(shí)現(xiàn)低效資產(chǎn)的退出及價(jià)值實(shí)現(xiàn)，首先是要解析其內(nèi)涵的影響因素，資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)正是通過這些因素來驅(qū)動(dòng)。從資產(chǎn)形態(tài)上來劃分，資產(chǎn)（Asset，用A代替）可分為債權(quán)類資產(chǎn)（A1）、股權(quán)類資產(chǎn)（A2）、實(shí)物類資產(chǎn)（A3），也即A=A1+A2+A3。債權(quán)與股權(quán)涉及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面，下文將著重分析債權(quán)類資產(chǎn)與股權(quán)類資產(chǎn)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

  債權(quán)類資產(chǎn)價(jià)值主要由財(cái)務(wù)類指標(biāo)和非財(cái)務(wù)類指標(biāo)決定，其中財(cái)務(wù)類指標(biāo)主要包括盈利狀況、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)狀況、償債能力狀況和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力狀況等四大類指標(biāo)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)一般包括管理層素質(zhì)、信譽(yù)狀況、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿靶袠I(yè)特征等。此外，企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值以及持有的債權(quán)的方式，也都是影響其債權(quán)價(jià)值的因素。持有債權(quán)方式包括信用、保證和抵(質(zhì))押三種，在其他條件都相同的情況下，不良債權(quán)的價(jià)值隨著上述三種方式的順序而呈遞增趨勢(shì)。最后，宏觀環(huán)境也是影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的因素之一，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、法律環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境以及國(guó)家政策等因素。綜上，能夠影響債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素包括企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)非財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值、債權(quán)方式、宏觀環(huán)境。

  股權(quán)類資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于股份所在的企業(yè)價(jià)值，關(guān)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可采用方法較多，有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、可比公司法、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA )法以及期權(quán)定價(jià)法等。較為常用的是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來進(jìn)行估值，因股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值等于企業(yè)總價(jià)值減去企業(yè)的凈債務(wù)，而企業(yè)總價(jià)值為預(yù)測(cè)期各期現(xiàn)金流量與企業(yè)終值按照企業(yè)加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)率進(jìn)行的總貼現(xiàn)值。因此，能夠影響股權(quán)資產(chǎn)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素包括預(yù)期年現(xiàn)金流量、企業(yè)加權(quán)平均資本成本、企業(yè)終值以及企業(yè)凈債務(wù)等。

  可以看出，債權(quán)類資產(chǎn)與股權(quán)類資產(chǎn)在驅(qū)動(dòng)因素上有一定的重合性，因此基于價(jià)值鏈的組合配置處理低效資產(chǎn)具備可行性。從“大資管”的角度來看，可以將一定區(qū)域內(nèi)的低效資產(chǎn)（例如合肥市國(guó)資委下屬企業(yè)的低效無效資產(chǎn)）統(tǒng)一打包進(jìn)入低效資產(chǎn)池，運(yùn)用系統(tǒng)化的方式方法及工具（以債權(quán)股權(quán)的驅(qū)動(dòng)因素為切入點(diǎn)）綜合處置各類型低效資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資源最佳配置及低效資產(chǎn)價(jià)值提升。

  四、低效資產(chǎn)處置新思路

  依據(jù)前文所述，傳統(tǒng)的低效資產(chǎn)處置，在對(duì)象、方法、工具、過程上，均較為單一、獨(dú)立、不成體系，通常都是追求快速的資產(chǎn)變現(xiàn)，很少從資產(chǎn)管理的角度去思考處置方式及退出與增值路徑。下文從“大資管”角度出發(fā)，以系統(tǒng)的思維，提出基于內(nèi)部重組、產(chǎn)業(yè)鏈重組、打包整合、資產(chǎn)證券化等四個(gè)維度的低效資產(chǎn)處置方法，其立足點(diǎn)均在于實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)池”內(nèi)的資源優(yōu)化配置。

  （一）內(nèi)部重組

   企業(yè)內(nèi)部重組過程中，如果能夠靈活地根據(jù)債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)資源進(jìn)行重新配置，實(shí)施起來具有幾個(gè)明顯的優(yōu)點(diǎn)。一是能夠有效提升資產(chǎn)的價(jià)值，保證各方面止損，二是通過重組整合資源，有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，三是重組可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

  以不良債權(quán)為例，對(duì)于因資本結(jié)構(gòu)不合理或者經(jīng)濟(jì)周期性不景氣等原因造成暫時(shí)無法收回的債權(quán)，當(dāng)企業(yè)信譽(yù)良好、產(chǎn)品有市場(chǎng)時(shí)，可采取債務(wù)延期、減息、免息或減免部分債務(wù)等方式調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，對(duì)于管理素質(zhì)較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)也可實(shí)施商業(yè)性債轉(zhuǎn)股，從而緩解企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，激活企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)時(shí)再由企業(yè)逐期償還債務(wù)。對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)，一方面通過改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、減少償債付息壓力提升其財(cái)務(wù)狀況，另一方面更需要通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司的經(jīng)營(yíng)管理水平來提高企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而通過推動(dòng)和改善股權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，達(dá)到提升股權(quán)價(jià)值的目的。針對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)，通常在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中對(duì)企業(yè)進(jìn)行必要的債務(wù)重組和資產(chǎn)重組，降低企業(yè)的凈債務(wù)，將輔體等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)進(jìn)行剝離，精干債轉(zhuǎn)股企業(yè)主體，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)冗員較多、效率低下、管理混亂時(shí)，也可以推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行必要的人員重組、組織機(jī)構(gòu)重組和企業(yè)流程再造，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，由此，通過提高企業(yè)的盈利水平來提升股權(quán)價(jià)值。對(duì)于財(cái)務(wù)狀況惡化、非財(cái)務(wù)狀況不佳、經(jīng)營(yíng)處于停產(chǎn)或半停產(chǎn)狀態(tài)、基本沒有發(fā)展?jié)摿蛘呶磥憩F(xiàn)金流無法保證的債務(wù)企業(yè)，由于其債權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素處于鈍化狀態(tài)，因此應(yīng)采取折扣變現(xiàn)、以資抵債等方式盡快實(shí)現(xiàn)部分債權(quán)，從而達(dá)到迅速止損。對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善，或不能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整需要而不能償還到期債務(wù)的企業(yè)，如果這類企業(yè)已經(jīng)資不抵債且繼續(xù)經(jīng)營(yíng)無望，處于停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)或者債務(wù)人有嚴(yán)重逃廢債務(wù)傾向時(shí)，則有必要通過申請(qǐng)破產(chǎn)重組的方式盡可能多地回收不良資產(chǎn)，減少債權(quán)損失，同時(shí)也有利于將這類企業(yè)中無效配置的資產(chǎn)得到重新配置。

  （二）產(chǎn)業(yè)鏈重組

  企業(yè)之間進(jìn)行并購重組的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移，由此使社會(huì)存量資源在不同的財(cái)產(chǎn)所有者之間運(yùn)動(dòng)，促使企業(yè)財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)由低效管理者向高效管理者轉(zhuǎn)移。有效的重組并購活動(dòng)對(duì)于克服企業(yè)資產(chǎn)存量效率低下，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率具有重要意義。企業(yè)間的重組并購活動(dòng)對(duì)于處在市場(chǎng)逐漸萎縮的企業(yè)來說提供了一條退出市場(chǎng)的途徑，尤其是通過資本市場(chǎng)形成了一條促進(jìn)企業(yè)資源變動(dòng)和市場(chǎng)退出的有效機(jī)制。對(duì)于資產(chǎn)處置方來說，既可以利用企業(yè)間的重組并購實(shí)現(xiàn)低效資產(chǎn)變現(xiàn)，提升資產(chǎn)價(jià)值，也可以由此推動(dòng)不當(dāng)配置的資源重新流向高效率、有前景的部門、行業(yè)和企業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

  例如，可以利用企業(yè)間的戰(zhàn)略性重組機(jī)會(huì)獲取較高的股權(quán)或債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。當(dāng)所持有的低效資產(chǎn)成為另一家企業(yè)的戰(zhàn)略性收購目標(biāo)時(shí)，盡管不一定能夠完全保全，但對(duì)于主動(dòng)性收購的企業(yè)來說，往往出于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、占領(lǐng)地區(qū)市場(chǎng)、突破行業(yè)壁壘，獲取無形資產(chǎn)等戰(zhàn)略考慮，可能愿意以較高的價(jià)格進(jìn)行收購，資產(chǎn)處置方則可以借此機(jī)會(huì)獲得較高的資產(chǎn)回收率。

   對(duì)于債權(quán)或股權(quán)暫時(shí)無法退出的企業(yè)，可以通過重組并購來消除企業(yè)內(nèi)部的低效率，進(jìn)而提升債權(quán)或股權(quán)價(jià)值。根據(jù)X效率理論，在企業(yè)內(nèi)部，由于企業(yè)家的非利潤(rùn)目標(biāo)、知識(shí)水平和管理水平的局限，很難避免產(chǎn)生X低效率。在具有大量不良貸款的國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，由于國(guó)有企業(yè)的代理人缺位和企業(yè)家普遍存在的非利潤(rùn)目標(biāo)，X低效率現(xiàn)象普遍存在。通過重組并購，一方面可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)家實(shí)施有效的監(jiān)督，從而在一定程度上消除X 低效率；另一方面，通過并購市場(chǎng)對(duì)企業(yè)家形成一定的外部接管壓力，這對(duì)于“委托---代理”關(guān)系中的低效率也能在一定程度上起到抑制作用。一般來說，橫向并購可以通過優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)，或者“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，實(shí)現(xiàn)資本在同一生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域的集中，達(dá)到搶占市場(chǎng)份額，并實(shí)現(xiàn)管理、技術(shù)和市場(chǎng)上的協(xié)同效應(yīng)。縱向并購則可以通過交易內(nèi)部化來大大降低交易費(fèi)用。混合并購的主要目的則是實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，減少單一行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)產(chǎn)生資源共享收益和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

  （三）打包重組

  打包重組是指運(yùn)用金融工程重組技術(shù)和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，比如通過對(duì)同類型、同區(qū)域或同行業(yè)的低效資產(chǎn)進(jìn)行批量處置來實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)回收價(jià)值的提高。首先，對(duì)于設(shè)計(jì)合理的資產(chǎn)包，可能會(huì)產(chǎn)生低效資產(chǎn)的重組效應(yīng)。第二，從成本收益的角度分析，打包處置方式通常會(huì)大大降低低效資產(chǎn)的處置成本，省去了訴訟費(fèi)、執(zhí)行費(fèi)、評(píng)估拍賣費(fèi)、委托處置費(fèi)等，從而節(jié)約處置成本；同時(shí)，打包處置可以加快縮小資產(chǎn)管理半徑，從而可以節(jié)約低效資產(chǎn)的管理成本。第三，打包處置可以提前收現(xiàn)，從而提前獲得貨幣的時(shí)間價(jià)值。第四，打包處置由于加快了低效資產(chǎn)處置速度，因而減少了低效資產(chǎn)因“冰棍效應(yīng)”而發(fā)生縮水損失的風(fēng)險(xiǎn)。

  （四）資產(chǎn)證券化

  對(duì)低效資產(chǎn)，通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值和實(shí)現(xiàn)股權(quán)的流轉(zhuǎn)對(duì)化解低效資產(chǎn)具有至關(guān)重要的作用，而金融服務(wù)機(jī)構(gòu)則是實(shí)現(xiàn)這一功能的不可缺少的一環(huán)。發(fā)達(dá)國(guó)家在清理低效資產(chǎn)的時(shí)候，要依托資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)進(jìn)行壞賬包裝、銷售來降低清理成本。資產(chǎn)證券化有利于緩解低效資產(chǎn)規(guī)模與處置進(jìn)度的困境，資產(chǎn)證券化作為一種主要的批量交易方式，發(fā)行方能夠在短時(shí)間內(nèi)將大量的低效資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)讓，提前實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和現(xiàn)金回收。其次，低效資產(chǎn)證券化有利于解決快速處置壓力與回收價(jià)值之間的矛盾，解決因低效資產(chǎn)市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)失衡而引起的處置損失加大問題。同時(shí)，資產(chǎn)證券化解決了低效資產(chǎn)一次性定價(jià)過程中定價(jià)難、難以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的問題。

  五、結(jié)論與建議

  第一，在低效資產(chǎn)回收價(jià)值最大化和支持國(guó)有企業(yè)改革的雙重目標(biāo)約束下，應(yīng)當(dāng)加大資產(chǎn)的重組并購力度，由此不僅可以提升低效資產(chǎn)回收價(jià)值，而且可以促進(jìn)國(guó)企改革、國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)與政府雙贏。

  第二，國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要成立專門的重組并購部門，對(duì)于可以長(zhǎng)期持有其債權(quán)或股權(quán)的企業(yè)，進(jìn)行戰(zhàn)略性行業(yè)或區(qū)域整合，形成資產(chǎn)池，并利用重組并購的協(xié)同效應(yīng)，提高資源的配置效率，提升債權(quán)和股權(quán)價(jià)值；對(duì)于適宜盡快轉(zhuǎn)讓的債權(quán)或股權(quán)，應(yīng)當(dāng)加大市場(chǎng)營(yíng)銷力度，加快引進(jìn)民營(yíng)和外資企業(yè)參與這類企業(yè)的重組并購活動(dòng)，提高低效資產(chǎn)的回收效率和效益。

  第三，債務(wù)重組、打包處置這類常規(guī)處置手段仍將是國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)處置低效資產(chǎn)的主要方式；應(yīng)當(dāng)結(jié)合區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，在常規(guī)處置方式中不斷推出金融創(chuàng)新品種，加大整合與統(tǒng)籌配置力度，為轉(zhuǎn)型和未來發(fā)展打開廣闊的空間。

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