上市公司并購(gòu)重組五類(lèi)典型案例及思考

 摘要：在加快轉(zhuǎn)變政府職能，深化行政體制改革的大背景下，企業(yè)兼并重組相關(guān)行政審批事項(xiàng)逐步減少，審批效率不斷提高，有利于企業(yè)兼并重組的市場(chǎng)體系進(jìn)一步完善，一批企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組煥發(fā)活力，資源配置效率顯著提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但有些公司在實(shí)施大規(guī)?？缃绮①?gòu)熱門(mén)產(chǎn)業(yè)后，盈利前景并不明朗；有些公司則在并購(gòu)實(shí)施后出現(xiàn)整合難題，企業(yè)文化、制度、經(jīng)營(yíng)之間的融合也存在風(fēng)險(xiǎn)。這些都給事中事后監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。本文擬結(jié)合監(jiān)管實(shí)際，就并購(gòu)重組的五類(lèi)典型案例進(jìn)行分析思考，提出相關(guān)監(jiān)管建議，以進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化重組，并實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的規(guī)范化、程序化和透明化。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購(gòu)重組 問(wèn)題

自2010年以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)兼并重組的意見(jiàn)》、《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》、《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》等一系列文件，鼓勵(lì)推進(jìn)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化改革、健全市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，完善相關(guān)規(guī)章及配套政策等。在此背景下，證監(jiān)會(huì)以簡(jiǎn)政放權(quán)、加強(qiáng)監(jiān)管，釋放市場(chǎng)活力為總體思路，先后實(shí)施清理簡(jiǎn)化行政許可、增加定價(jià)時(shí)間窗口，引入調(diào)價(jià)機(jī)制，豐富并購(gòu)重組支付工具、實(shí)施并購(gòu)重組審核分道制、實(shí)行跨部委并聯(lián)式審批等一系列促進(jìn)并購(gòu)重組的有關(guān)政策措施。

在并購(gòu)重組制度環(huán)境不斷優(yōu)化的背景下，并購(gòu)重組活動(dòng)日趨活躍。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2011年至2015年上半年，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的并購(gòu)重組項(xiàng)目數(shù)分別為72單、198單、191單、187單、122單，核準(zhǔn)的重大資產(chǎn)重組交易金額分別為2551億元、2336億元、3143億元、3565億元、4509.85億元。并購(gòu)重組的數(shù)量和金額顯著增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)作為企業(yè)并購(gòu)重組的高效平臺(tái)作用得到顯著發(fā)揮。一批企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組煥發(fā)活力，資源配置效率顯著提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但有些公司在實(shí)施大規(guī)模跨界并購(gòu)熱門(mén)產(chǎn)業(yè)后，盈利前景并不明朗；有些公司則在并購(gòu)實(shí)施后出現(xiàn)整合難題，企業(yè)文化、制度、經(jīng)營(yíng)之間的融合也存在風(fēng)險(xiǎn)。這些都給事中事后監(jiān)管帶來(lái)新的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。

一、并購(gòu)重組五類(lèi)典型案例分析

目前，上市公司并購(gòu)運(yùn)作模式蘊(yùn)含改造傳統(tǒng)行業(yè)、拓展新興產(chǎn)業(yè)、加快上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等積極因素，但目前并購(gòu)重組的方式復(fù)雜多樣、新問(wèn)題層出不窮。結(jié)合監(jiān)管實(shí)際，我們總結(jié)了近期并購(gòu)重組的五類(lèi)典型案例，具體分析如下：

（一）“渾水摸魚(yú)”型重組

特點(diǎn)：借并購(gòu)重組之名，行股東減持之實(shí)，“忽悠式”重組。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年上市公司重組擱淺的案例高達(dá)60余起，這其中，固然有市場(chǎng)環(huán)境、重組標(biāo)的、股東意愿等方面的因素，但某些上市公司重組預(yù)案公布后，大股東“急吼吼”減持，其真實(shí)目的不得不令人生疑。

案例：2014年年初，A公司披露了擬收購(gòu)一TMT公司的重組預(yù)案；8月，證監(jiān)會(huì)受理了公司的并購(gòu)重組申請(qǐng)；9月，公司披露收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于本次重組的審查一次反饋意見(jiàn)通知書(shū)；11月，公司公告了經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)的終止本次重組的相關(guān)議案。在公司重組終止議案披露前，公司有高管和定增的股東存在減持公司股票的行為。

（二）“風(fēng)馬牛”型重組

特點(diǎn)：打著轉(zhuǎn)型升級(jí)的旗號(hào)，跨界并購(gòu)，重組標(biāo)的與現(xiàn)有主業(yè)毫不相干，往往是傳統(tǒng)主業(yè)插上新興行業(yè)的翅膀。2014年，57家上市公司完成58起跨界并購(gòu)，交易總額約433億元，主要集中于金融、網(wǎng)絡(luò)游戲、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)、有色金屬等領(lǐng)域。一時(shí)間，“水果+大數(shù)據(jù)”、“煙花+影視”、“管業(yè)+游戲”、“采礦+互聯(lián)網(wǎng)金融”等跨界并購(gòu)，令人眼花繚亂，受到市場(chǎng)追捧，但其背后隱藏的未來(lái)整合難度、盈利能力往往被人選擇性忽視。

案例：B公司于2010年2月成功登陸創(chuàng)業(yè)板，主營(yíng)業(yè)務(wù)為電能表的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，先是在2014年8月以5.1億元完成對(duì)一鉆石銷(xiāo)售企業(yè)的收購(gòu)，繼而又于12月份策劃9.1億元收購(gòu)一鋰電池企業(yè)100%股權(quán)，這些都與該公司原本的電能表行業(yè)完全無(wú)關(guān)，屬于典型的跨界多元化收購(gòu)。這些并購(gòu)行為對(duì)于B公司僅10億元凈資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模而言，不能不說(shuō)是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)，更何況與目前主業(yè)完全不搭邊的跨界收購(gòu)，則更是風(fēng)險(xiǎn)重重，且收購(gòu)后整合難度極大。

（三）“暗度陳倉(cāng)”型重組

特點(diǎn)：精心設(shè)計(jì)，實(shí)施“兩步走”策略，突破行政許可障礙，繞開(kāi)重大資產(chǎn)重組審核和借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)。目前，規(guī)避重大資產(chǎn)重組審核的做法主要是：先向特定對(duì)象定增募資，再利用募集資金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)。規(guī)避借殼上市的做法主要有：先用現(xiàn)金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，再通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行形式完成公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。繞開(kāi)證券監(jiān)管壁壘的市場(chǎng)創(chuàng)新，在一定程度上可以促進(jìn)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化程度，市場(chǎng)效率也更高，但是去行政許可化后，置入的資產(chǎn)難免魚(yú)龍混珠，市場(chǎng)辨識(shí)的難度加大。

案例：C公司為一金銀首飾生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)，擬收購(gòu)5家黃金珠寶企業(yè)全部股權(quán)，雖然資產(chǎn)總額、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等指標(biāo)均滿(mǎn)足重大資產(chǎn)重組的條件，但公司先向相關(guān)機(jī)構(gòu)定增募資，再利用募集資金收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，有效規(guī)避了重大資產(chǎn)重組的行政許可。D公司為一傳統(tǒng)制造企業(yè)，公司先用現(xiàn)金收購(gòu)一金融企業(yè)股權(quán)，后續(xù)公司又通過(guò)協(xié)議準(zhǔn)讓及非公開(kāi)發(fā)行等方式實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，有效規(guī)避了借殼上市的行政許可障礙。

（四）“引狼入室”型重組

特點(diǎn)：目前市場(chǎng)較為流行的“PE+上市公司”投資模式，其本意是引入PE等戰(zhàn)略投資者，借助其在市值管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等方面的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)上市公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)。但由于PE參與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、提供并購(gòu)管理服務(wù)，在一些公司和機(jī)構(gòu)規(guī)范意識(shí)不強(qiáng)的情況下，容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、利益輸送等問(wèn)題的產(chǎn)生。

 案例：E公司為一汽車(chē)配件制造銷(xiāo)售企業(yè)，其首先向6家發(fā)行對(duì)象定向發(fā)行募集資金15億元，其中募集資金的5億元用來(lái)收購(gòu)某PE的100%股權(quán)，3億元增資此PE控制的從事柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)的全資子公司增資，3億元投向技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，剩余的3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次交易實(shí)質(zhì)上是上市公司購(gòu)買(mǎi)的PE全資子公司的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)。通過(guò)此次合作，PE助力上市公司完成重組，并實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。但在運(yùn)作過(guò)程中，蘊(yùn)藏著內(nèi)幕交易、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。

（五）“過(guò)河拆橋”型重組

特點(diǎn)：有些公司并購(gòu)重組時(shí)，交易對(duì)方的業(yè)績(jī)承諾、補(bǔ)償措施等一應(yīng)俱全，重組完成后，由于種種原因，業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，交易對(duì)方卻又拒不履行賠償責(zé)任，導(dǎo)致重組雙方對(duì)簿公堂。

案例：F公司向八家發(fā)行對(duì)象發(fā)行3.01億股股份購(gòu)買(mǎi)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)2014年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)1.57億元，實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益后的合并凈利潤(rùn)為-1,199.16萬(wàn)元。按照協(xié)議，發(fā)行對(duì)象將以股份形式進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分應(yīng)從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)進(jìn)行彌補(bǔ)，并由公司依照協(xié)議回購(gòu)。但八家發(fā)行對(duì)象中的三家拒不履行股份補(bǔ)償義務(wù)，為此公司已起訴相關(guān)發(fā)行對(duì)象，即使訴訟成功也會(huì)存在執(zhí)行難的問(wèn)題，上市公司權(quán)益存在無(wú)法得到保障的風(fēng)險(xiǎn)。

二、原因分析

對(duì)于現(xiàn)階段中國(guó)式的并購(gòu)熱潮，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，實(shí)際上是各相關(guān)利益方在企業(yè)不合理的高市盈率狀態(tài)下進(jìn)行的一次“集體合謀”——上市公司借并購(gòu)管理市值，被并購(gòu)標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)高估值套現(xiàn)，資金方在市場(chǎng)上炒作賺錢(qián)，中介機(jī)構(gòu)收取專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)用。結(jié)合五類(lèi)并購(gòu)重組案例反映的問(wèn)題，究其原因，主要如下：

（一）資本市場(chǎng)推陳出新，監(jiān)管制度稍顯滯后。某些監(jiān)管制度尚處空白，如《上市公司重組管理辦法》第十三條“上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定”，但相關(guān)規(guī)定至今未出臺(tái)。某些監(jiān)管規(guī)程尚在探索，如對(duì)市值管理和“PE+上市公司”投資模式的監(jiān)管，存在認(rèn)識(shí)不夠、依據(jù)不充分、手段盲目性等問(wèn)題。某些監(jiān)管制度約束力不夠，如并購(gòu)重組交易第三方不能實(shí)現(xiàn)承諾利潤(rùn)時(shí)，雖然相關(guān)制度中已明確了監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管措施，但對(duì)于重組交易對(duì)方的制約手段卻很有限，不能從根本上保護(hù)上市公司的利益。

（二）事前事中銜接不暢，日常監(jiān)管存在挑戰(zhàn)。從監(jiān)管改革看，“寬進(jìn)嚴(yán)管”是個(gè)有機(jī)整體，有序地“放”應(yīng)該與有效地“管”相銜接。從監(jiān)管實(shí)踐看，上市公司監(jiān)管以信息披露為中心，但對(duì)于并購(gòu)重組的一些新情況預(yù)判不足，存在信息披露不充分的情形。一方面，不少并購(gòu)重組涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、手游、影視及大數(shù)據(jù)等熱門(mén)、新興行業(yè)，但對(duì)其有別于傳統(tǒng)制造業(yè)的特殊性、針對(duì)性和規(guī)范性的披露要求稍顯滯后，不利于投資者的分析判斷。另一方面，并購(gòu)重組的失敗率也在不斷上升，關(guān)系到投資者的切身利益，但對(duì)于失敗原因，上市公司的描述普遍簡(jiǎn)短模糊，過(guò)于格式化。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)保護(hù)中小投資者利益的有力手段和方法不足。

（三）上市公司業(yè)績(jī)下滑，個(gè)別控股股東動(dòng)機(jī)不純。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不少傳統(tǒng)行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)效益不佳，但控股股東及其他利益相關(guān)者面臨限售股解禁、脫手轉(zhuǎn)讓、變現(xiàn)退出等問(wèn)題，提升公司價(jià)值或市值的需求非常強(qiáng)烈，而并購(gòu)重組無(wú)疑是最好的利器，這導(dǎo)致不少上市公司有違資本市場(chǎng)發(fā)展的初衷，紛紛制造并購(gòu)重組利好消息，拉高股價(jià)，個(gè)別公司甚至犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益，不顧未來(lái)整合風(fēng)險(xiǎn)及日后發(fā)展方向，實(shí)施跨界收購(gòu)。

（四）利益驅(qū)動(dòng)不斷增強(qiáng)，個(gè)別中介機(jī)構(gòu)推波助瀾。券商等中介機(jī)構(gòu)由于其所處行業(yè)的特殊性，往往掌握著不少重組標(biāo)的資源，也了解重組各方的迫切需求，這為其牽線搭橋、提供中介服務(wù)創(chuàng)造了有利條件。還有個(gè)別中介機(jī)構(gòu)從自身利益出發(fā)，為賺取不菲中介費(fèi)用，急于拉郎配，將一些存在“硬傷”的資源介紹給上市公司，“帶病申報(bào)”，損害上市公司及投資者利益。如某上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)不佳，某券商介紹一TMT公司與其重組，該TMT公司為首發(fā)主動(dòng)撤單公司，后因其財(cái)務(wù)狀況不佳，上市公司主動(dòng)終止本次重組，但財(cái)務(wù)顧問(wèn)中介費(fèi)用照賺不誤。

三、相關(guān)建議

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)整體下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，并購(gòu)重組作為推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的重要方式，有利于傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，提高規(guī)范運(yùn)作水平等。為此，要及時(shí)總結(jié)和思考并購(gòu)重組的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和做法，著力解決突出問(wèn)題，推動(dòng)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化。

（一）強(qiáng)化制度建設(shè)，夯實(shí)監(jiān)管基礎(chǔ)。在積極推進(jìn)上市公司監(jiān)管轉(zhuǎn)型、突出從嚴(yán)信息披露監(jiān)管的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善上市公司并購(gòu)重組相關(guān)制度，推進(jìn)依法行政，做到公正監(jiān)管、陽(yáng)光監(jiān)管、高效監(jiān)管。比如，對(duì)于上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)配套制度，使相關(guān)行業(yè)重組有法可依；就對(duì)市值管理和“PE+上市公司”重組模式來(lái)說(shuō)，應(yīng)建立相應(yīng)的監(jiān)管工作規(guī)程，明確監(jiān)管措施和監(jiān)管手段；對(duì)于利潤(rùn)承諾不能實(shí)現(xiàn)問(wèn)題，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)重組交易對(duì)方的監(jiān)管，適當(dāng)延長(zhǎng)股份鎖定期限等。

（二）強(qiáng)化監(jiān)管引導(dǎo)，提升信息披露質(zhì)量。為便于提升并購(gòu)重組監(jiān)管的適當(dāng)性，一方面，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)管理和服務(wù)，引導(dǎo)企業(yè)向科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好的行業(yè)發(fā)展；同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)利用自身優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)規(guī)范企業(yè)并購(gòu)行為，營(yíng)造良好并購(gòu)環(huán)境。例如，對(duì)于市場(chǎng)化的重組終止，應(yīng)督導(dǎo)公司結(jié)合實(shí)際對(duì)重組終止原因，決策程序履行等作出充分披露。另一方面，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管研究，對(duì)于可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，做好預(yù)研預(yù)判，從根本上保護(hù)中小投資者利益。例如，對(duì)于跨界重組，應(yīng)在重組報(bào)告書(shū)中進(jìn)一步細(xì)化行業(yè)披露要求，對(duì)于不同的行業(yè)，明確不同的披露要求，避免格式化的披露條款。

（三）強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高重組效能。鑒于整個(gè)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不成熟，為避免各利益方借并購(gòu)之名集體共謀，上市公司要積極學(xué)習(xí)成熟市場(chǎng)上的并購(gòu)協(xié)同、文化整合、并購(gòu)陷阱等理論知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，并應(yīng)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)和危機(jī)應(yīng)變的心理準(zhǔn)備，要建立一套危機(jī)管理機(jī)制，積極做好危機(jī)預(yù)防和應(yīng)對(duì)工作，避免若干各式各樣不靠譜的并購(gòu)重組。此外，各公司要進(jìn)一步完善重大信息披露的流程和機(jī)制，從源頭上遏制內(nèi)幕交易，避免重組項(xiàng)目因交易各方涉嫌內(nèi)幕交易被中止審核，而影響并購(gòu)重組進(jìn)程。

（四）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識(shí)，提升其服務(wù)能力。針對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)執(zhí)業(yè)中存在的問(wèn)題，一是要督導(dǎo)財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)量控制體系，有效實(shí)施內(nèi)控制度，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量管理；二是要監(jiān)督財(cái)務(wù)顧問(wèn)加強(qiáng)對(duì)執(zhí)業(yè)人員的團(tuán)隊(duì)管理、培訓(xùn)和教育，建立并有效執(zhí)行執(zhí)業(yè)人員利益申報(bào)制度、回避制度、責(zé)任追究制度，防范執(zhí)業(yè)人員引起的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)及律師等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)的溝通協(xié)調(diào)，可以借鑒并購(gòu)重組審核分道制的考核要求，督促其勤勉盡責(zé)，以維護(hù)并購(gòu)市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者合法權(quán)益。